肖钢:无限QE造成市场扭曲 长期来看是定时炸弹!

2020-08-19 14:30:18   网易研究局

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如何看待目前A股走势?监管应如何在呵护牛市和提示风险间寻求平衡?未来如何提升上市公司治理质量?近日,证监会原主席肖钢新著《中国资本市场变革》一书出版,肖钢接受了网易财经等媒体的联合采访,对资本市场的多个热点问题作出了回应,以下为网易研究局根据采访内容精编的文章。

肖钢:无限QE造成市场扭曲 长期来看是定时炸弹!

A股上涨具有经济宏观面、基本面的支撑

虽然今年以来A股市场曾发生过震荡行情,但相比国际市场,表现出较强的韧性与活力。Wind数据显示,到7月底,沪深两市总市值已突破80万亿元。A股上涨具有经济宏观面、基本面的支撑,反映了投资者对于我国后疫情时期经济复苏前景的风险定价,对于促进投资与消费、提振市场信心、改善企业资产负债表、促进实体经济恢复与发展具有积极作用。同时,也应看到,股市属于虚拟经济形态,也是一个风险市场,当前重点应防范杠杆资金带来的风险和冲击,严格禁止银行资金违规或者绕道流入股市。

随着注册制深入推进,A股投资者结构发生变化应该是大概率事件。研究表明,中长期投资者可以稳定市场预期,同时对上市公司治理起到积极作用,因此发展长期投资者是落实资本市场供给侧结构性改革的关键举措。美国等境外成熟资本市场,也经历了早期以散户为主逐渐过渡到以机构投资者为主的阶段。随着我国资本市场逐渐走向成熟,对投资的专业性要求不断提高,机构投资者的比例应该会逐渐增加。

我国股市牛短熊长的原因是复杂的、多方面的。把IPO、增发和大股东减持视作原因之一有失偏颇。实证研究表明,IPO、增发和大股东减持都会增加股票二级市场供给,但对大盘和个股价格的影响都是短暂的,改变不了股市的中长期走势。供给的增加往往会导致需求的变化,供给的影响也会被市场需求所消化。股票供求关系不同于商品供求关系与货币供求关系,既是一个理论课题,又是一个现实问题,在境内外不同的股票市场,股票供给与需求对市场的影响也是不一样的,这些都值得进行深入研究。

平衡好上市公司和投资者利益关系的一个核心问题是股票定价,除了受股票供求影响外,还涉及如何科学度量股价的方法与工具,人们的预期在定价中也发挥着重要作用。我们常常看到这样的现象:一些人看好的公司,股价起不来,反之亦然。一些赚钱的公司不值钱,而一些尚不盈利的公司却很值钱。这说明股票定价只能交给市场来决定,由参与市场主体按规则相互博弈,让市场在资源配置中起决定性作用。

无限量宽政策造成了市场扭曲,长期来看是“定时炸弹”

2月下旬至3月,新冠疫情在全球加速扩散的第一阶段,各国股票、债券、汇率、期货、黄金和原油等多项大类资产价格大幅调整,美股十天之内四次熔断,英国、德国、韩国等多国股市创下1987年以来最大季度跌幅。随后,为稳定市场、恢复经济,各国快速出手,出台了天量的财政和货币救助政策,零利率甚至负利率成为发达经济体主流政策。全球流动性宽裕甚至泛滥背景下,各国金融市场逐步企稳回升,包括美国三大股指在内的全球主要股指在二季度均出现了明显反弹。5月以来,美国疫情控制相对较好的一些州复工复产有所加快,就业、PMI、消费等经济指标有所恢复,经济基本面边际改善。

但也要看到,无限量、无底线的量化宽松政策虽然短期内对稳定市场、恢复经济有积极作用,但长期看不仅透支了未来政策效力,更为未来美国及全球金融市场埋下了系统性风险隐患。无限量宽政策助推了金融资产泡沫,一旦未来宽松货币政策寻求转向或退出之时,便可能引爆“定时炸弹”,金融市场或将出现剧烈震荡。此外,无限量化宽松政策不仅造成了市场扭曲,也增加了市场主体对经济前景的担忧,尤其是在零利率、负利率情况下,市场主体风险偏好降低,可能会通过增加储蓄来应对风险,减少了企业投资和家庭消费的意愿。

中国资本市场并不缺少资金,但缺少足够的真正做长期投资的“长钱”

科创板过去一年的改革进展是有目共睹的。一是支持科技创新的成效初步显现。科创板包容性明显提高,上市标准与纳斯达克、港交所等国际领先交易所相似,对集成电路、高端装备、生物医药等战略新兴产业和高新技术企业的资金导流和产业扶持作用初步发挥。科创属性评价标准明确,未盈利、红筹、不同投票权架构等过往只能在海外上市的公司,科创板均能提供服务。目前从企业申请受理到完成注册平均用时5个多月,审核效率明显高于其他板块。

我认为从制度供给的角度看,科创板目前亟待解决的短板问题,就是要建立长期投资者制度,鼓励引导更多长期投资者参与科创板。从中长期板块建设的角度看,长期投资者制度的落实,有利于实现投资和融资关系的平衡,有利于解决市场供求形势变化带来的市场估值和交易各方利益结构性调整问题。

股票市场投资者大致可以分为三类:第一类是短期方向型交易者,主要通过方向性投资获取短期波动的价差收益,同时为市场注入丰富的流动性。第二类是中长期价值型投资者,主要以获取股息和长期增值等收益为主,根据公司的基本价值,采取买入并持有、动态调整的策略,成为市场中长期价格中枢,发挥市场“稳定器”的作用。第三类是套利型投资者,主要在期现货之间进行跨市场、跨产品交易,有利于价格发现和提高定价效率。股票市场研究一般认为,中长期价值型投资者的市值占比超过一半,交易量占比约三分之一,属于比较合理的情形。

中长期价值型投资者一般采取逆周期投资操作,从而客观上有利于二级市场稳定运行。即通常采取买入并持有方式,按年度预期收益参数动态调整持仓,且保持市值相对稳定。同时,通过参与公司治理,提升上市公司质量,通过支持公司成长壮大而获得长期收益。

中国资本市场并不缺少资金,但缺少足够的真正做长期投资的“长钱”。从科创板行稳致远的角度看,必须从长期视角切入,建立起长期投资者制度,对真正采取长期策略的机构投资者建立公开备案名单,使其在发行询价、定价、配售过程中发挥更大作用,获得更多的机会,并自愿承担长期投资的相应责任,促进市场流动性、波动性、平稳度与市场功能相匹配。

监管部门要加大退市力度,提高资本市场违法犯罪成本

2019年和2020年退市企业数量增加的主要原因在于市场化退市制度的改革不断深入,退市制度逐步发挥优胜劣汰、优化资源配置的功能,具体而言:一是退市结构发生变化,强制退市案例增多,退市指标从原来主要因为上市公司历年财务状况转变为以交易价格(1元面值以下)为主,由市场自主选择企业的退市,投资者用脚投票;二是各方认识逐渐统一,各方面认识到企业退市是市场经济的自然过程,退市阻力普遍减少;三是与退市制度相关的各项配套工作逐步成熟,证监会系统、地方政府、新闻媒体等多年来形成了一套应对公司退市的协调配合机制,确保了退市相关工作的平稳推进。

上市公司财务造假、内幕交易、操纵市场等恶性违法违规行为的确屡有发生,这不仅破坏市场诚信生态,影响了投资者信心,更破坏了资本市场稳定健康运行的基础。我国证券监管部门对上市公司财务造假和操纵市场、内幕交易等证券欺诈行为一直以来均秉持零容忍态度,全力保护投资者尤其是中小投资者合法权益。资本市场过去存在“三高三低”问题,即违法成本低、违法收益高,守信收益低、守信成本高,维权收益低、维权成本高,这是上市公司财务造假等行为屡有发生的重要原因。新证券法按照重典治乱、猛药去疴的法治理念,加大了证券违法行为的处罚力度,大幅提高了资本市场违法犯罪成本,会对上市公司违法行为产生强大的震慑力量。

提高上市公司质量是一项系统工程,需要上市公司、监管部门、投资者及市场各参与主体的共同努力、久久为功。上市公司作为市场主体,提高自身质量责无旁贷,承担第一责任。要坚持走稳健合规发展之路,强化诚信契约精神,严格按市场规律办事,不盲目扩张、不偏离主业,尊重和回报投资者,积极践行股权文化。监管部门要通过有效监管、持续监管、分类监管、科技监管,完善市场机制,优化市场环境,稳定市场预期,提高上市公司信息披露质量。要加大退市力度,实现资本市场有进有出、新陈代谢的良好生态。中介机构要归位尽责,切实发挥好资本市场“看门人”作用,严格履行核查验证、专业把关等法定职责,督促上市公司规范运作、真实披露。

肖钢:无限QE造成市场扭曲 长期来看是定时炸弹!

(肖钢新著《中国资本市场变革》)

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